合生元斥资76亿港元高溢价收购澳洲名企 德银看空

蓝浩

　　近日，中国保健食品行业最大的一笔收购终于诞生。

　　9月17日晚，广州市合生元生物制品有限公司（以下简称“合生元”，（01112.HK））发布公告，斥资76.76亿港元收购澳大利亚著名企业Swisse 83%的股权，这一交易也成为中国企业并购海外保健食品企业最大的一桩并购案。

　　合生元这一巨资并购正值新《食品安全法》即将执行之际，保健食品法规中对于进口保健食品哪些应该使用备案制，哪些应该使用注册制作了详细的界定，赶上了好时机。

　　中国保健协会副秘书长张大超告诉《中国经营报》记者，合生元携带巨额资本突然切入保健食品市场，可以说是为非直销保健食品行业注入了一针强心剂，在行业规则终于有了稳定且持续的开端之后，未来会有更多的资本介入保健食品行业。

　　不过，也有分析人士指出，合生元此次巨资并购的溢价率不低，未来合生元能否期内偿清此次收购所带来的巨额债务，还要依赖于Swisse品牌在国内市场的开发程度。而在收购之后，合生元负债比率由64%升至131%，由此可见，此次收购将让合生元承受沉重的财务负担。

　　债务骤升

　　合生元的这一并购正值国内奶粉行业转向净利润下滑之际。

　　随着乳制品成本下降，再加上君乐宝130元奶粉、新希望99元进口奶粉的入市，还有海淘奶粉的侵蚀，以往奶粉企业躺着赚钱的日子不复存在，转型对于合生元来说是不得不进行的选择。

　　合生元今年8月18日公布了2015年中期业绩，公告显示，截至今年6月30日六个月，合生元营收约为19.62亿元（其中来自婴幼儿配方奶粉的收入为16.98亿元），较去年同期减少约为10.3%；期内净利润约为2.05亿元，与2014年同期的3.12亿元相比，下滑幅度更大，达约34.4%。

　　乳业市场饱和是一个难以逆转的趋势，而近年来保健食品行业在国内的增长速度不断为其他行业所羡艳。

　　来自中国保健协会的数据显示：2010年至2014年间，这个行业平均年增长率在10%至15%之间，销售额从2600亿元扩张到了4000亿元。

　　不过，由于近些年来国内充斥着虚假的保健食品，国内消费者反而更为信赖国外保健品品牌，Swisse正是国内消费者所热衷的国外品牌之一。

　　据了解，Swisse被收购后，总部还将放在墨尔本，而不会搬至中国。不过，Swisse产品大规模进军中国市场将是大概率事件。

　　合生元表示，此次收购能够给集团带来独有机遇，一方面以广受欢迎的国际品牌进入成人补充品市场，另一方面也有助于公司开拓全球市场，其中正计划将Swisse覆盖面增加至多达27个国家。

　　通过这项收购，Swisse接下来可以借助增加网上销售及合生元庞大的分销渠道来开拓市场，但受制于相关规定，海外保健品进入中国市场需要注册备案，因此合生元方面相关负责人称，暂时还是维持Swisse的海淘、代购等原有销售渠道。

　　张大超认为，未来Swisse要想大规模进入中国市场，仅通过海淘和代购途径难以扩展开来。新《食品安全法》10月1日就开始实施，Swisse可以利用注册制和备案制进入中国保健食品市场，维生素类以及矿物质类保健食品，很快就可以通过备案制进入中国市场，而草药保健食品则还需要至少一年半左右的时间进行安全性和有效性实验。

　　虽说生意是一桩好生意，不过收购价格成为了投资者和分析师们争议的焦点。

　　德银发表研究报告指出，此次收购虽为公司开拓新收入来源，但同时也因负债比率由64%升至131%增加营运风险，所以将目标价由14.4元下调至13.7元，评级由持有降至沽售。

　　雪球财经一位投资者也认为，此次并购合生元已经用上全力，要付77亿港元予卖方，含现金74亿港元及股票3亿港元，足见转让方在交易中处于主导地位。

　　记者注意到，去年1月15日，合生元对外公告，拟发行本金额为25亿港元于2019年到期的零息可换股债券，同时已向经办人授出选择权，以要求公司进一步发行本金总额最多为6亿港元的增发债券，去年6月份，合生元进一步发行本金额6亿元2019年到期零息之额外可换股债券。

　　合生元完成交易后，在此前30亿港元的基础上，向包括澳新银行及汇丰银行（作为委任牵头安排行及原有贷款人）订立融资协议，融资协议为收购事项提供最多4.5亿美元（合35亿港元）的过渡性融资，共计75亿港元，即便按6%的较低债息计算，合生元付年息要4.5亿港元。Swisse净利润约4亿港元，计入合生元的净利润大概在3.3亿港元左右。

　　而未来至2019年，合生元首先要偿清30亿港元的债务，压力可见一斑。

　　代价不菲

　　这是一笔溢价相当高的跨国收购。

　　合生元发布的收购报告显示，Swisse 截至2015年6月，资产净值为1.14亿港元，除税后溢利为4.08亿元。合生元以76.67亿港元收购 83%的权益，相当于给其估值为 92.4亿元，相当于22.6倍PE，PB 则相当于70倍。

　　为何此次收购的价格如此之高，这与澳洲保健食品在国内有着巨大的影响力有关。

　　保健食品业内人士告诉记者，澳大利亚是对保健品监督最严格的国家之一，在澳大利亚保健品被纳入药物管理，因此澳大利亚所产保健食品和药物一样，其配方也要经过反复的实验室试验和临床试验之后才被推向市场，其结果是相比其他保健品澳洲产品的功效都会比较显著。

　　而随着海淘和代购的兴起，为国内消费者购买海外保健品打开了方便之门。据媒体报道，今年5月份，由于澳洲保健食品太火，当地药房被各类代购们挤满，不少保健品在上货开店半小时内就被抢光。

　　澳洲另一家名保健品生产商澳佳宝（Blackmores Limited，ASX：BKL）实现业绩大幅增长，将中国消费者视为拉动盈利的主要力量，该公司甚至聘请来自中国的网坛巨星李娜作为其品牌全球大使。

　　合生元在收购报告中称，Swisse是中国海淘一族热衷的品牌，有超过50年的历史。Swisse的主要业务为以Swisse品牌于澳洲及新西兰研究、制造及分销维生素及营养补充品。Swisse为澳洲维生素、草药、矿物补充品方面的市场领导者之一，市占率超过18.0%。Swisse拥有超过50年历史，加上强大销售及市场推广团队支援成功的品牌，今年取得强势增长。

　　公开资料显示，截至2015年6月30日的2014~2015财年，这家公司的税后营业利润为7370万澳元（约合3.37亿元人民币），2013~2014财年却是亏损561万澳元（约合人民币2569.05万元），主要是因为2012年~2013年进入美国市场后失利。而Swisse于2013年至2015年6月30日财年之间的销售额年复合增长率约为28%，同时利润率也有显著改善，产生现金流的能力更见强劲。

　　澳洲保健食品在国内供不应求，是Swisse向合生元交出高价的原因之一。不过更为重要的原因是来自于中国国内其他企业的竞争。

　　但目前，Swisse何时正式进入中国市场尚无时间表。

　　合生元方面则表示，其作为保健食品行业的新进入者，Swisse进入中国市场的相关流程仍在讨论之中。

　　有业内人士分析，合生元收购Swisse之后，首先或许会通过备案制让一些产品先进入中国市场，然后逐渐扩大到其他品种。

　　另据记者了解，Swisse是通过高盛（Goldman Sachs）出售该公司的股权。

　　而当时参与竞标的并非只有合生元一家，联想集团旗下的弘毅投资也参与了竞标，此外A股上市公司上海医药也参与此次竞标，但最终合生元将Swisse收入囊中，却付出了高额的溢价。

　　对此，合生元主席兼CEO罗飞表示，此次收购意味着公司将从母婴营养供应商提升成为中国乃至全球家庭营养品供应商，不仅完善了公司产品线，同时也展开了集团国际化的步伐。

　　分析人士指出，合生元要想消化掉跟自己盈利体量、估值差不多的企业，仅仅通过债券融资很难达到，未来合生元极有可能通过定增的方式来解决公司的债务问题。

　　对此，合生元证券事务部工作人员向记者表示，目前公司的此次收购是突然完成的，公司董事层面还未向该部门表达未来是否通过继续融资的方式解决此次收购所形成的债务问题。